私募股权投资案例分析

     基金     发布时间:2019-07-31 09:12

私募股权投资(Private Equity,简称“PE”)是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资,通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义上讲,私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。因此私募股权投资也包括创业投资

中国作为世界上增长最快的经济体,加上日益改善的投资环境和人民币升值的长期趋势,使得投资中国的资产得到的回报较高,引起私募股权基金对“中国战略”日益重视。中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。私募股权投资机构在中国大陆地区共投资129个案例,参与投资的机构数量达77家,整体投资规模达129.73亿美元。

进入模式

增资扩股:企业向引入的海外战略投资者增发新股,融资所得资金全部进入企业,此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。如华平和中信资本参与哈药集团的改制过程中,以20.35亿元作价增资哈药取得其45.0%股权。

股权转让:由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价),满足部分老股东变现的要求,融资所得的资金归老股东所有。如PAG接下了“中国童车之王”好孩子集团的67.4%的股权,出让方AIG、SB和第一上海各自获得2-5倍回报。

一般来说,增资和转让这两种方式被混合使用。如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外,还有一种常见的安排,即私募股权基金以优先股(或可转债)入股,通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报,并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。

鉴于国内投资市场的一些政策限制,国外PE进入时,一般不选择直接投资中国企业的本土实体,而要对企业进行改制,通过成立海外离岸公司或购买壳公司,将境内资产或权益注入壳公司,使国内的实体企业成为其子公司,以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这种方式俗称“红筹上市”。这样,就可将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。比如盛大网络,由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里,那么构造上述通道来引渡资产,就成了不可或缺的安排。

在“尚德太阳能”案例中,就是在英属维京群岛成立由施正荣控制的Power Solar System Co., Ltd.,再通过该BVI公司收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司原有股东的全部股权,从而使其成为实际持有“无锡尚德”100%权益的股东。此后在上市过程中,又在开曼群岛成立了“尚德控股”,通过以“尚德控股”的股票与该BVI公司股东的股票进行换股,实现了“尚德控股”间接持有“无锡尚德”100%的权益,从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。

股权设计方式

PE投资国内企业,在股权设计上是比较灵活的,而且,随着私募投资基金目的的不同,其对于股权的要求具有不同的特点。

广义的私募股权投资可按投资对象和目的分为创业投资[4]、成长型投资、并购基金[5]、上市后私募投资(即PIPE)[6]、夹层投资[7]、重组/重振资本、Pre-IPO资本、不良债权投资、不动产投资以及专注于某具体行业或领域的私募股权投资资金等。

多数私募投资者除了参与企业的重大战略决策外,一般不参与企业的日常管理和经营。他们需要在董事会占有至少一个席位,拥有一票否决权,而且很多PE投资者会指派被投资公司的财务总监,对企业财务进行掌控。一般情况下私募股权投资基金占公司股份不超过30%。而且为了减少对于股份的稀释,采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具,并能根据需要做出调整。另外,国外PE的常见方法还有“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求被投资企业如果未在约定的时间上市,必须以约定价格回购私募股权基金的那部分股权,否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权,这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股,同享上市的成果。

并购重组基金通过收购上市公司的股权,将其下市、重组、整合然后再上市,在这过程中必须先获得目标企业的控制权。也有一些PE投资基金逐渐倾向于从参股到控股,如麦格理基础设施基金通过控股提升企业价值获得高额回报,

它们期望从被动的少数股权投资转变为购买控制权,甚至100%买断。

下表是近年来一些私募股权投资案例中的股权安排:

下表是部分带有股权附加条件私慕股权投资案例:

[1]在中国,为与创业投资(VC)区别,PE多指已经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分,主要是指创业投资后期的私募股权投资部分;而VC则指处于创业期的股权投资。另外,在国内,PE与私募基金也有区别,后者只投资于证券二级市场而不投资于未上市企业。

[2]新的《公司法》虽未明确提出优先股的概念,但第35条已经明确允许“全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”,这其实已经为私募股权基金以优先股形式进行实质性安排。

[3]按照PE的机构性质和其发展战略,私募投资者又可分为金融投资者和战略投资者。它们对所投资企业在以下三个方面有不同要求:对公司的控制权、对于市场份额等其他长期战略的考虑、退出的时间和方式。一般来讲,金融投资者关注投资的中期(通常3-5年)回报,以上市为主要退出机制。在选择投资对象时,他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求,其股权结构适合在哪个市场上市,而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市,不太关注是否有控股权、市场分额等。而战略投资者一般倾向于长期持有所投资的企业,并希望获得一定的控制权,在被投资对象和自身之间有发展战略上的考虑。

[4]创业投资主要投资于创业型企业。

[5]并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金,其投资手法是,通过收购目标企业股权,获得对目标企业的控制权,然后对其进行一定的重组改造,持有一定时期后再出售。在欧美发达的私募股权市场,并购投资往往占据了非常显著的份额;而在中国的私募股权市场上,则是成长资本扮演着重要的角色。2006年1-12月,属于成长资本的投资共有66起,投资金额达28.57亿美元,占年度投资案例总数的51.2%。

[6]外资可以进行协议转让和参与增发,且无投资限额,但锁定期为三年,且需经商务部、证监会等机构的审批。

[7]在欧美国家,有专门的夹层投资基金(mezzanine fund),对使用了尽可能多的股权和优先级债务(senior debt)来融资,但还有很大的资金缺口的企业,夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金,由于夹层融资常常帮助企业改善资产结构和迅速增加营业额,所以在发行这种次级债权形式的同时,常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。夹层资本,是指在风险和回报方面,介于优先债权投资(如债券和贷款)和股本投资之间的一种投资资本形式。